华泰柏瑞沈雪峰：寻找确定性 静待花开

春节后，市场流动性波动加大、以及美债利率快速上行等原因使得核心资产估值承压，A股调整较为迅猛。在此之前，市场聚焦核心资产有其客观的原因：一方面，过去数年优质赛道的核心品种通过业绩的兑现和估值的提升给投资者带来了良好的体验；另一方面，大量的核心资产正处于景气向上阶段，因此受到增量资金追捧。然而，从春节后第一天见证了阶段性高点之后，市场振幅加剧，行业龙头拟合成的“茅指数”更是下跌超过25%，不少个股甚至跌幅超过35%(Wind，3/5)。

近期市场缘何下跌？

本轮市场大幅调整，核心原因还是对于去年12月份以来过快上涨的一个回归。宏观流动性收紧与通胀预期的上行是本轮调整的促发。2017年以后，随着外资持续流入，核心资产的公司被全球定价，估值逻辑开始向DCF切换，市场对于稳定且能持续的高ROE公司的久期给予更高的权重。但是随着这批核心资产估值中枢普遍上移，宏观流动性收紧对估值开始产生扰动。同时，随着经济的复苏，通胀预期的高企使得市场对于流动性收紧的强度和时间也产生了新的预期差，从而对核心资产的估值产生持续的下压。

美债长端利率持续上行对于权益资产的波动也产生了负面强化。疫情以后，全球主要央行的资产负债表均快速扩张。尤其是美国，是全球流动性的总阀门。通胀预期快速上行，使得市场对于美国流动性收紧的担忧升温。此外，从历史规律看，美债收益率上行阶段往往对应着权益市场波动的加大。

此外，微观交易结构恶化使得投资者交易行为趋同，也带来核心资产的负反馈。从成交金额排名前5%的个股成交额占全市场总成交额比例看，1月底接近50%。历史上类似情况出现过4次，后续均发生了巨大的反转。本轮同样如此。核心资产下行过程中市场判断也高度一致，交易拥挤使得对手方出现了缺失，使得下行的速率非常迅猛。此外，净值的回落对于老基金赎回以及新基金发行均产生了影响，进而出现连续的负反馈。

市场依然处于筑底再平衡的过程中

我们认为，经历了前期快速调整，市场本身的估值风险已经得到了一定的释放，但下行的“负反馈”并未结束，市场依然处于筑底和再平衡的过程中。

从盈利、流动性、风险偏好三个影响市场的核心因素看，盈利上行、剩余流动性下行，同时风险偏好出现明显的下行。因此目前所谓抱团股的分化和瓦解虽然是市场表现出来的特征，但是核心的根源还是盈利和估值之间新的妥协和均衡，这一过程完成需要时间。此外，美债收益率的上行依然是压制核心资产估值的重要因素。在基金发行等增量资金入市进程被打断的情况下，中短期行业的景气度以及业绩的确定性将成为影响个股表现的重要变量。

目前市场依然处于核心资产与周期价值的再平衡过程中。我们观察到本轮市场调整以来，依然有2954只股票实现了正收益，占全部A股的一半以上(Wind，3/5)。这本身也说明市场处于阶段性调整而非全面熊市。资金也从聚焦赛道偏向龙头转向均衡配置的思路。

考虑到美债利率上行的斜率，经济复苏的进程，增量资金入市出现变数等因素，后续市场的再平衡需要完成三个均衡，即向周期要成长，向成长要景气，向景气要估值。

寻找确定性，静待花开

我们认为如果一个公司的增速稳定，增长久期够长，估值也很难调整到一个非常低估的情况。目前的加速调整，反而为未来的投资提供了足够的空间。

以2018年年底美股为例。我们复盘了2018年年底美股市场情况。基于流动性收紧，对于估值的高企，对于经济衰退的担忧，使得纳斯达克指数下行了23%。而本轮A股基于流动性收紧、估值高企以及通胀的担忧，核心资产下行了15%(Wind，3/5)。所以2018年底的美股下跌对于A股有一定参考意义。从事后看，机构主导的市场，依然会基于行业前景和公司基本面持续聚焦，美股的核心资产依然走势强劲。我们相信部分核心资产经过本轮调整，基于中长期视角，已经具备了长期投资价值，但是目前需要经历年报和一季报的确认。长期来看，中国股市向上的趋势不改。

未来我们依然看好聚焦核心赛道的7大投资方向，主要包括：1)调整到位、未来业绩与估值相匹配的消费、医药等赛道的核心品种；2)景气拐点确认且估值相对合理的金融、家电等；3)受益于制造业升级和景气向上的新能源车产业链、机械制造等；4)从疫情受损中复苏的旅游、休闲等；5)碳中和等主题投资；6)受益于新一代年轻人消费特点和消费倾向的行业和公司，如颜值经济、新型消费等；7)科技板块，如半导体、AI、自动驾驶、网络安全等。

风险方面，目前市场较大的风险来自于通胀水平的加剧，法德日等国的国债利率走势已经回到疫情发生前后，而美债依然有上行的空间。此外，市场交易行为的多变，使得我们对于不确定性需要保留警醒。

在投资策略上，注重分散单一风格和单一赛道风险，重点聚焦业绩能超预期的公司。未来我们也将继续秉持投资的初心——在“绝对收益”的基础之上、在做好风险控制的情况下，寻找具有确定性、稳定性、可持续性的公司，致力于长期地、持续地为投资人创造价值。

（文章来源：中国基金报）