“价值投资”在股市上运用的困难

如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范,那么价值投资至少应具有两个特点：一是长期投资,不是仅持有几年的问题,而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确都这么说过（“不想持有十年,连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资,把资金集中到极少数的几家公司上,按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外,我认为主要原因是,价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：

1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公司,很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司,但是,他们忘了,市场经济——其游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“,使所有资本趋向于相同的收益率。在市场经济制度最完善的美国,不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起作用的实例。其实,获诺贝尔经济学奖的q理论早已经回答了这个问题：从长期看,在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此,几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。

2．估值技术的不完善。流行的DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的公式,并没有实际的操作性,其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等,更是没有客观标准,随意性很大。

3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量,而与二级市场股价并没有直接联系,且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是,很多人一方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的,但“证明”他们决策正确与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如,贵州茅台2001年8月上市后直到2003年9月,长达两年多中一直在阴跌,跌幅1/3,作为职业投资人,即使你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见,但那时就“坚持”奉行你的价值观,可能早被炒了鱿鱼。

第1和第2点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话,那么第3点对于一个现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时候,你跟客户说它们“未来总会涨上去”的,客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？是的,巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的Bershire公司）,才成为真正意义的价值投资者：巴菲特的投资业绩,其实根本不是用他买的股票的二级市场股价衡量的,而是用其投资载体——Berkshire公司的帐面值衡量的,这一点,现在很多人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚28%）。从这个意义上讲,巴菲特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收益率达到如何如何的,根本不是在做“价值投资”。

不要小看第3点。不能正确处理3点的,是不可能做到完全按公司价值来进行投资。这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题,而是能否真正把自己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点,我想举一个例子。本论坛中,wjmonk在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段话：“如果能买到法人股,我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题,由此说明他这笔买入的超值性——在我看来,这才是真正意义的价值投资,无论从其投资绩效标准还是从其“估值”上。因此,即使这两年再象01-03年茅台股价跌1/3的情况,我相信wjmonk仍然会满意他的那笔投资,而并不是由于这两年茅台的二级市场股价如何如何涨了。巴菲特早就说过,即使股市关10年,对他也无所谓。而我们的股市如果关了,股民也就没有了,可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很多人经常会有这样的发问：股票投资,是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作,但却又用二级市场股价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、扰乱了自己的投资思考。

价值投资,其实是按实业投资的标准来参股一家公司,以所参股的公司财务表现来衡量其投资业绩,而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲,价值投资并不适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据,这并不是“价值投资”的专利和特征,市场投机者更是如此,甚至会为此做得更远、更细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看,严格按价值投资的观念投资股市,其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念和方法的。在我看来,真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段,也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界,那么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界,甚至他们的长期投资收益率都差不多——林奇连续13年的平均收益率31%,且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间,因为林奇退休后的美国上世纪90年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！）,而巴菲特20多年（现已超过他的退休年龄）平均28%的年收益率,运作百亿以上美元的资产。

作为投资人,每个人都应探索在他自身条件下（投资目标、绩效标准）的投资方法,而不是不顾自身情况照搬别人的东西。