凯丰投资|经济复苏预期推动权益市场向好

上周，我们回顾了PIMCO、Blackroc、Vanguard等几家海外大型机构对于2021年资本市场的主要观点：

1. 疫苗逐步落地，经济复苏预期长端利率上行，但美联储的平均目标通胀承诺使得短期利率仍会处于低位，因此利率曲线将变得更加陡峭。

   
   

2. 看好权益市场，经济复苏叠加平均目标通胀，使得权益相对债券更具吸引力。疫苗兑现，从DDM角度考虑，经济复苏带来分子盈利增强。在常规经济条件下，经济复苏伴随着通胀的上升，将在分母端对估值形成压制。

   
   

   在当前条件下，即使经济复苏，美联储也不会允许利率上行。在此背景下经济复苏将使权益市场相较过去更具有吸引力。与此同时，在平均目标通胀制度下，债券收益率将受到压制，二者叠加将使权益表现强于债券。

   
   

3. 在经济复苏早期，周期企业将有更好表现，长期维度价值股与成长股的相对强弱取决于长期利率。

   
   

   从企业的财务特征看，周期企业在经济衰退期处于弱盈利甚至亏损状态，而在盈亏平衡点附近经营杠杆最大。因此，经济复苏带来的营收改善将为周期企业带来更为强劲的利润修复，从而带动股票表现。

   
   

   从更长维度看，成长股与价值股的胜负取决于长期利率的水平。从现金流结构上看，成长股的久期要大于价值股，如果长期利率上行，那么市场将更倾向于价值股。

我们可以看到全球主要投资玩家的视野都已经聚焦在明年的复苏上，默认了疫苗推进速度的顺利。

而我们仍对疫苗的接种进度保持高度关注，认为疫苗的接种可能成为接下来的潜在风险点。

截至2020年12月27日，全球当前已采购81.5亿剂疫苗，发达国家采购量超过发展中国家。目前已有7个国家接种420万剂疫苗：美国已接种超过194万针疫苗，占总人口人数的0.6%，对于预计的2000万针计划，完成度只有不到10%。英国已接种62.5万针疫苗，不到总人口的1%。

机构预测欧美国家的疫苗接种率到2021年四季度才能接近70%，达到群体免疫水平。受限于疫苗产能与运输条件，新兴市场国家预计需要到2022年才能达到免疫效果。

在疫苗没有达到足够的接种数量之前，经济活动仍然受限。

基于疫情在二季度被彻底控制的强假设，当下资本市场形成上半年即将进入复苏高潮的一致预期。而目前无论是从疫苗的接种率来看，还是从海外的疫苗接种意愿角度来看，我们都很难认同这一强假设。

在当前的条件下，我们倾向于认为明年上半年的复苏节奏会低于预期，而下半年可能会略高于一致预期，整体的节奏仍高度不确定。这与我们年报的主题也相契合：明年存在主动管理多资产多策略的机会，而不是找到几个资产、配置躺赢的机会。

图1  当前已提供疫苗剂量（万剂）

来源：彭博、凯丰投资

图2  当前接种比例

来源：彭博、凯丰投资

图3  主要国家每季度末累计接种比例预测

来源：彭博、凯丰投资