「今年股票」寒武纪加速过会，券商最低估值定价192亿元，机构投资者或将亏损

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a股即将迎来AI芯片第一股。
6月2日，科创板上市委同意中科寒武纪科技股份有限公司（以下简称“寒武纪”）发行上市（首发）。从3月26日申请获受理，两个月即火速过会，寒武纪的科创板历程格外顺利。
作为国内人工智能芯片领域的首个龙头企业，无论是创始人的少年天才路，还是公司本身与华为的关系，都让寒武纪每一步的发展备受瞩目。
但光环的仍难掩问题。界面新闻此前曾报道过寒武纪过于依赖政府收入这一问题。这一问题也反应在了估值上。
根据保荐券商的预测，寒武纪的的估值范围为192亿元到342亿元之间，而寒武纪最后一轮融资的估值就已经达到了222亿元。这意味着在最坏情况下，最后一轮参与机构，存在亏损退出的可能性。这些都让这只AI芯片股的前途蒙上些许阴影。
困难重重的2020年
在现阶段，营收是决定寒武纪估值的重要砝码之一。
保荐券商此前预计，公司2020年营收为6亿元至9亿元，相比2019年增长35%到102%。可比A股类似芯片公司市销率范围为32倍到38倍，保荐券商在此基础上对寒武纪的估值范围作出了预测。
但公司2020年上半年的情况并不乐观。根据最新披露的招股书，寒武纪上半年预计实现营收为8200万元至8600万元，同比下滑16.32%到12.24%，预计亏损为2.1亿元到2.3亿元。

数据其中，终端智能处理器IP和云端智能芯片及加速卡业务都有不同程度下降，新增的边缘智能芯片及加速卡和基础系统软件业务对营收贡献更为有限。
相比营收，寒武纪更大的风险来自于高估值。A股龙头芯片公司如汇顶科技（6031060.SH）等普遍在细分领域占据了较大优势，从而形成利基市场，让估值有了“锚”，而四面出击的寒武纪却还没有找到自己的应许之地。
频频变更的主营业务
寒武纪的成名源于华为。
2017年，华为首次在手机芯片中集成了寒武纪研发的NPU（神经网络处理器），这成了寒武纪的第一桶金。
但寒武纪目前的尴尬境地也是因为华为。
2019年，寒武纪终端智能处理器IP业务出现断崖式下滑，其收入从2018年的1.16亿元大幅缩水至2019年6877万元。

数据公司对此的解释是，2018 年以来，华为海思选择自研终端智能芯片，未与公司继续合作，并且华为海思未来还将在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域均与公司直接竞争。
换而言之，华为扶持了华为海思，转身把寒武纪留在了原地。
寒武纪在招股书中如实提示，由于公司短期内难以开发华为这样业务体量的大客户，2020年公司终端智能处理器IP授权业务收入将继续下滑。
刨除华为的影响，终端智能处理器IP的竞争也日趋激烈，芯片IP巨头ARM也开始涉及这一领域。寒武纪在招股书中承认“ARM在集成电路IP市场具备深厚的积累、良好的声誉与客户关系，相对公司具备显著的优势。”
在这一背景下，公司在终端智能处理器IP领域只拿到除华为外的四家公司的的订单，分别为北京智芯微电子科技有限公司 、杭州博雅鸿图视频技术有限公司、厦门星宸科技有限公司和展讯通信（上海）有限公司。这些公司即使合在一起，体量也难以与华为海思相比。

数据寒武纪正在艰难找寻出路。2019年营收中，智能计算集群系统和云端智能芯片业务这两个新业务横空出世。2019年这两部分营收占比分别达到66%和17%，寒武纪赖以成名的终端智能处理器IP业务逐渐退出了舞台中央。
英伟达的代差优势
但寒武纪发力的这两部分业务，含金量与终端智能处理器IP业不可同日而语。
在上一篇中，界面新闻对智能计算集群系统业务的水分作出了解释。
而从最新披露的招股书中，云端智能芯片业务的如意算盘，恐怕也难以如愿。
云端智能芯片领域中，浪潮、联想、新华三等主要厂商的服务器产品目前主要搭载英伟达的GPU产品，华为服务器搭载的云端智能芯片主要由华为海思提供。因此，寒武纪的主要客户为关联方中科曙光（603019.SH）。
2019年公司云端智能芯片的收入有81%来自中科曙光，这首先就存在大客户依赖的现象。
寒武纪的机会源于国产替代，招股书中指出，“英伟达在智能计算市场占据了绝对优势地位，公司和华为海思是该领域的后来者，均在尝试对英伟达产品进行替代。”
但在技术上，公司还是存在代差。公司目前主打的产品为思元270，采用16nm工艺，运算能力为128TOPS@INT8。而英伟达和华为已经先后发布下一代产品，即Nvidia Tesla A100和Ascend 910，均采用7nm工艺，运算能力分别为624TOPS@INT8和512TOPS@INT8，显著高于寒武纪思元270。

数据而寒武纪新一代云端智能芯片思元290尚处于内部测试中，还未开始向重点客户送样。公司预计在2020年四季度向客户进行送样，到2021年才能形成规模收入。
由于英伟达V100和A100以及Ascend 910可能更早开始在客户处导入，这就给思元290的推广蒙上了一层阴影。
寒武纪还指出，“在智能计算的基础软件生态上，英伟达的CUDA软件生态成熟完备，在该领域处于绝对领先地位，相对公司、华为海思与英特尔具备显著的优势；在智能计算市场份额与认知度上，英伟达的GPU产品仍处于绝对领先地位。”
这种情况预示着寒武纪云端智能芯片业务推广不会容易，且订单不稳定。
招股书的数据也确认了这一推测。数据显示，寒武纪目前在手确定的云端智能芯片订单仅为1181.6万元，曾经的大客户中科曙光也已经消失。

数据竞争对手英伟达的优势还进一步延伸到智能计算集群系统业务。
智能计算集群系统是以智能芯片为核心，集成一系列软硬件，用于人工智能计算的系统。
寒武纪招股书中提到：“在智能计算集群的基础系统软件生态上，英伟达依靠CUDA软件生态多年来在智能计算领域的深厚积累和广泛应用，相对公司和华为具备显著的优势；在智能计算集群的上游通信技术方面，英伟达收购了数据中心通信技术厂商Mellanox，由此整合了Mellanox全球领先的InfiniBand技术，相对公司和华为具备显著的优势。”
实际上，目前智能计算集群系统发展还处于早期阶段，商业模式并不清晰，发展还主要依赖政府投入。公司在智能计算集群系统方面订单较为单一，目前在手的只有横琴先进智能计算平台（二期）第二批，金额为1.85亿元。
从目前寒武纪各项业务看，都无法在细分领域取得优势，如果在公司上市一年后，这些问题仍不能解决，估值得不到提升，部分机构投资者亏损退出是大概率事件。

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