[600592股吧]伊利股份︱一份建议背后的焦虑

1992年，美国加州的牧场主们数数兜里的绿票子，惊觉牛奶的销量已经连续下滑了20年。大伙儿一致认为，这么下去不行。于是这伙人攒了一个叫做加州牛奶促销委员会的组织，推出了一系列以“Got Milk?”（有牛奶吗？）为主题的广告。广告非常精彩，据说当年的乔布斯都为之折服，也给牛奶生意带来了一波反弹。但是反弹终归只是反弹，努力促销近30年之后，美国最大的牛奶生产商迪安食品公司（Dean Foods）于去年11月申请破产保护，享年94岁。两个月后，美国规模最大的乳制品公司之一博登乳业（Borden dairy）也宣布破产，享年163岁。

一、两头受气的龙头
迪安和博登这老哥俩一前一后地过早离开美国人民，其背后的逻辑在于牛奶作为一种营养一头受到成本压力不得不涨价，另一头又要面对已经见顶的消费市场，中国的乳制品企业成了风箱里的老鼠——两头受气。龙头伊利股份（600887）的财报也着实让人一言难尽。
有必要说明的是，受疫情影响，伊利的零售渠道大量关闭，电商渠道也受到不小冲击。所以一季报说服力不大，橙哥的分析主要基于2019年年报。
2019年，伊利的业绩显示出明显的见顶迹象。营收增长13.97%，但归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润（扣非净利润）仅增长6.64%。利润跟不上营收，是因为上涨的成本没法完全转嫁给消费者，毕竟牛奶真不是什么必需品。
摘自《伊利股份2019年年报》
另一方面，伊利经营现金流萎缩1.96%，与半年报时28.73%的降幅相比大幅改善。橙哥分析应该是伊利的销售政策有变化，大量销售商的回款节点被挪到年底才会出现半年报时回款少而年报回款多的现象。经营现金流虽然萎缩但仍跑赢扣非净利润，主要是由于伊利通过“应付”和“预收”两个科目占用上下游款项合计增加33亿多。
摘自《伊利股份2019年年报》
营收保持两位数增长，经营现金流跑赢扣非净利润，这说明伊利的龙头位置越坐越稳。再受气的龙头也是龙头，橙哥有啥一言难尽的呢？
二、一言难尽的财报
让橙哥语塞的第一件事儿是伊利增加了40%的存货。在行业逐渐见顶的情况下，这个增幅太突兀。
摘自《伊利股份2019年年报》
伊利解释称：奶粉及奶制品库存增加是由于并购新西兰Westland Co-Operative Dairy Company Limited（简称新企）；冷饮产品库存增加是由于并购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED（简称泰企）。两家企业的库存进入合并报表导致总库存大幅增加。但是，泰企的并购完成于4月，新企在8月，而半年报和三季报的存货波动并不大。所以存货暴增发生在四季度。这或许说明，伊利在传统旺季卖不动了。另外，这两笔收购累积的5.28亿商誉似乎可以考虑减值的问题了。最近伊利没有公布新的收购意向，是不是管理层也觉得并购没达到预期而变得谨慎了呢？
以常理推断，利润跟不上增速，销售又遇到阻力，这种情况下企业销售费应该大增。让橙哥意外的是，伊利的销售费用与去年相比仅微增6.56%，费用控制得相当好！
然而细看之下，橙哥彻底无语了：广告营销费用竟然被列入了长期待摊费用。长期待摊费用一般来讲跟固定资产和长期财产权力（比如代理权、承包权）相联系，伊利这种操作真让橙哥感到一丝丝窒息。上一个带着大家窒息的会计据说下周要回国？
摘自《伊利股份2019年年报》
当然伊利的用心良苦橙哥也不是不能理解。财报上清清楚楚，长期待摊费用费用下“广告营销费用”科目的期初余额为零，说明伊利自己也知道不该往这儿放。但是如果不这么放的话就要增加近7亿的费用，今年69.34亿的净利润又要减少5.25亿。月线级别已经摇摇欲坠的股价又该怎么维持呢？橙哥猜测，这可能是关于东京奥运的赞助费之类的费用。现在奥运延期，这笔钱迟迟发挥不了作用。橙哥还能说啥？理解万岁呗。
三、结语
理解归理解，但是橙哥看了一眼牛奶越喝越少的大洋彼岸，发现他们面临的主要问题是营养过剩。乳制品无非就是个普通食品，对其营养价值实在无需过多期待。在乳制品（如黄油奶酪冰淇淋）摄入习惯一般，而喝植物奶（比如豆浆）习惯普遍的中国，植物奶替代牛奶的节点恐怕会来得更早。所以，无论是“一生饮奶打卡”，还是“婴儿配方奶粉移出跨境电商税收优惠”，满满都是龙头的焦虑！
橙哥在超市看到，很多牛奶上架3天就打了6折。那么问题来了，如果乳制品的合理价格就应该是现在的6折，伊利的股价应该打几折？

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