[蔡正华]做空美国商业地产：当下最赚钱的交易？

随着大量美国商业中心因为新冠疫情而被迫关闭，做空商业房地产市场已经成为华尔街最火爆的交易之一。
“华尔街狼王”也在做空
目前市场上的做空火力集中在与商业房地产挂钩的衍生指数CMBX上。
该指数由25个层级的CMBS组成，每一个层级的信用评级不等。CMBX指数通过投资信用违约互换（CDS），让投资者能够对当前商业按揭贷款市场信用健康状况进行交易。
高盛研究指出，CMBX指数第6层的贷款集中在商业零售地产上，比例超40%。一旦商业零售地产遭受影响，贷款的违约率非常高。当美国零售业大幅下滑时，做空CMBX.6指数就变成一项非常受欢迎的交易。
在2017年美国商业零售地产的破产大潮中，包括德银及摩根士丹利在内的华尔街大行都曾建议自己的客户做空该指数。
国际掉期及衍生品协会(ISDA)的数据显示，截至3月20日，华尔街交易员对CMBX.6 BBB-部分的做空净押注为94亿美元，对该指数垃圾级部分的做空净押注为23亿美元。
截至本周二，CMBX指数的BBB-部分下跌了29%，距离3月23日创下的65的历史低点仅一步之遥

“华尔街狼王”卡尔伊坎此前声称，其正在斥资数十亿美元做空CMBX.6指数。市场报道称，伊坎做空了50亿美元的CMBX.6，这约占其总资产200亿美元的25%，是其组合中最大的头寸。
伊坎该笔交易的风险收益比非常高。分析称按50亿美元空头体量计算，每年“狼王”保费最多交1.5亿美元。“狼王”这笔交易最大损失上限在4.5亿美元，而潜在收益最终或可高达几十亿美元
另一家大举做空的对冲基金 Apollo Global旗下信贷对冲基金4月初也录得6%的收益。
想要做空并不容易
但做空该指数并不像外界想象般的容易，在过去的几年，做空该指数的表现可谓喜忧参半。
在2017年美国商业零售地产的破产大潮初期，该指数曾短暂下跌。但随着美国经济保持强劲，失业率触及50年来的低点，指数随后出现强劲反弹。
这使得不少前期大举做空的对冲基金损失惨重。曾在2017年初大举做空的对冲基金Alder Hill因为损失惨重去年不得不直接关门。
但那些能够坚持下来的对冲基金现在获得了丰厚的回报。McNamara旗下与之相关的Securitzed Credit基金在一季度录得了53%的增长，而在2019年该基金则巨亏37%。
市场预计，随着美国疫情隔离时间的延长，各种商业地产租金拖欠及贷款违约将变得更加严重，该指数面临进一步下跌空间。

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