「茶叶股票」4亿元利润撑起千亿总市值，金山办公是否被高估？

金山办公24日晚间披露的2019年年报显示，公司全年实现营业收入15.80亿元，同比增长39.82%；归母净利润4.01亿元，同比增长28.94%。
随着云办公概念火热，金山办公春节开市后大受追捧，叠加业绩向好，公司总市值和估值大幅提升。
截至3月27日收盘，金山办公总市值1133亿元，为科创板中市值最大的上市公司；市盈率 TTM 283倍，市净率18.67倍，估值水平在科创板上市公司中同样处于高位。
办公服务订阅收入占比提升
金山办公旗下产品主要包括WPS Office办公软件和金山词霸。WPS Office办公软件是公司的核心产品，主要包括WPS Office桌面版及WPS Office移动版。
业务方面，公司收入主要来自于办公服务订阅、办公软件产品使用授权及互联网广告推广服务三大部分。
2019年，其办公服务订阅业务实现收入6.80亿元，较上年度增长73.06%；办公软件授权业务实现收入4.96亿元，较上年度增长39.41%；互联网广告推广业务实现收入4.04亿元，较上年度增长5.99%。
公司办公服务订阅收入占比持续提升，互联网广告推广服务收入占比则进一步缩小。

图1：2015-2019年金山办公各业务收入占比变化
2019年，公司办公服务订阅收入占比由2018年的34.76%上升至43.02%，互联网广告推广服务收入占比由2018年的33.75%降至25.58%。
付费用户数翻倍增长 预收款增加
截至2019年12月，金山办公主要产品月度活跃用户数4.11亿，较上年同期增长32.6%。
截至2019年末，公司累计付费用户数1202万，同比增长104.42%，付费用户数在月度活跃用户数中占比约2.92%。
客户订阅业务增长，助推公司预收款项增加。2019年末，公司预收款项4.38亿元，较上年末增加2.44亿元，增幅约125.71%。预收款项占到公司2019年度总营收的27.72%，较2018年的17.17%提升10.55个百分点。

图2：2015-2019年金山办公预收款项及预收款项与营收比值变化
反映在现金流上，公司2019年经营活动产生的现金流量净额约5.86亿元，同比增长40.08%，增速高于净利润增速，净利润现金含量 经营活动产生的现金流量净额/净利润 为1.46。
研发投入持续增加
2017年-2019年，公司研发费用分别为2.66亿元、4.28亿元及5.99亿元，占同期营业收入的比例分别为35.31%、37.85%及37.91%。

图3：2016-2019年金山办公研发费用及研发费用在营收中占比变化
在研发投入上，与其他科创板上市公司相比，金山办公“含科量”较足。
大部分科创板公司尚未发布2019年年报，以2018年年度数据来做对比。剔除尚未实现营收或营收规模相对低的公司，金山办公研发费用在营收中的占比是科创板上市公司中最高的，比排在第二位的虹软科技高出5.43个百分点，比排在第三位的微芯生物高8.63个百分点。

图4：2018年研发费用在营收中占比超过10%的科创板已上市公司
不过，若按研发费用金额排序，金山办公排则在第五位，前四位分别是中国通号、传音控股、百奥泰及华润微。
4亿元净利润支撑逾千亿市值
整体而言，金山办公无论是成长性、研发投入占比还是净利润现金含量，在科创板中都属于优秀的公司。不过，公司2019年度4亿元的净利润支撑起当前逾千亿元的市值，估值水平显然不低。
以港股上市的腾讯控股作为对比。从2007年到2019年，腾讯的营业收入从38.29亿元增长到3772.89亿元，复合增长率高达46.60%；同期，净利润从15.66亿元增长到933.1亿元，复合增长率高达40.58%。在这期间，腾讯的最高市盈率 TTM 不到104倍，平均值长期维持在40倍左右。
结合招股书的信息，2017到2019年，金山办公营收从7.53亿元增长到15.8亿元，复合增长率44.85%；同期净利润从2.14亿元增长到4.01亿元，复合增长率36.89%。
2004年，腾讯上市首年，公司净利润已经达到4.47亿元，还略高于金山办公上市首年，即2019年的水平，但体量基本相当。此后，腾讯仍然维持了十多年持续的高增长。
金山办公未来的成长性，真的能超过过去十多年的腾讯吗？a股和港股的估值体系或许存在差异，但从长期来看，股价最终仍然会反映公司价值尤其是成长性。要长期支撑千亿元以上的市值，金山办公显然需要更持久甚至更快的增长速度。
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