「股票定价理论」睿远基金陈光明罕见受访：现在是可以乐观一点的时候

海外疫情爆发，市场对全球经济陷入大衰退预期升级。疫情对实体经济造成的影响正在逐步体现，例如有机构下调中国GDP增速至2.6%以及跨境资本的流动性冲击……这些构成了a股近来大幅调整的几个原因。
面对新冠肺炎疫情这一“黑天鹅”，具体到股票投资上，睿远基金总经理陈光明罕见接受“站在这样一个充满挑战的时点，谈未来应对是一件不易的事。我们不妨回到投资的原点，思考投资收益来自哪里，股票的价值陈光明在谈及疫情影响的时候表示，新冠病毒感染的肺炎疫情虽然来势汹汹、持续扩散蔓延，但从历史上任何一次疫情和中国抗击疫情的情况来看，它终将消失。
在他看来，疫情不会改变世界的进步和中国的崛起，疫情带来更多是情绪影响，而非持续的经济和资本市场影响，未来将始终看好中国未来经济的长期发展潜力，看好优秀企业创造价值的能力。
“中国控制疫情取得成效，归功于人民的集体主义精神、奉献精神，这样的精神也有助于在经济上取得成功，尤其是制造业。我们始终相信，优质企业有持续创造价值的能力，有应对危机的能力，在危机中成长，穿越危机后优质企业的竞争优势一定会增强。对于投资而言，陪伴优秀企业，大概率有望获得较好的长期回报。”他称。
股票价值的陈光明提出，在讨论股票收益之前，应首先思考投资股票获得收益，究其根本，赚的到底是谁的钱？他认为长远来看，这就是股票的内在价值。而股票的内在价值，来自于企业未来自由现金流的贴现。
“从市值损失的角度看，理论上从当前市值中减去今年预计的自由现金流损失即可。比如原来1000亿的市值，预计今年赚100亿自由现金流，如果由于疫情今年自由现金流归零，那从合理的反应是市值中扣掉100亿元，就是1000亿的市值变成900亿的市值。但是市场常常会按照100亿乘以对应估值扣减市值，即把短期的影响长期化，这种情况是不合理的，比如今年利润是零，甚至是负，这个公司价值不应该为零。”陈光明解释到。
在陈光明看来，虽然疫情对于企业长期价值的影响相对有限，但现实中股价的波动又远远超过公司内在价值的变化。这里面的变化本质上体现了贴现率的变化或者说是风险溢价的变化。
“比如欧美投资人原来都认为美股没什么风险，甚至可能还特别乐观，风险贴现率非常低，所以它的估值很高。但突然来了一只“黑天鹅”，发现和大家预期不一样，风险溢价率从3个点上升到7个点，如果原来无风险利率是一个点，贴现率从4个点变成8个点，相差了一倍，那么股价就可以跌一半。因此，股价的变化更多的是来自于风险溢价的变化，进而导致估值的变化，而估值的变化远大于内在价值的变化，当然公司内在价值也存在波动。”陈光明说。
虽然目前各国高度重视疫情防控，逆周期政策的陆续出台，市场流动性最紧张的时候或许已经过去，但是陈光明认为，不排除疫情之后经济、金融和社会可能还存在次生性灾难的风险。
所有的投资人都是普通人
对于短期市场变化的预测，大家普遍都会比较关心，比如，市场的“底”在那里？疫情会延续几个月，风险偏好怎么变化，利率会怎么走？等等。
“对于短期市场可以有自己的理解，但准确预测市场本身是非常困难的，超越绝大多数人的能力圈，但人们总希望尽量去预测。短期市场虽然难以预测，但一旦拉长时间就不难发现，短期的影响对公司内在价值的影响没有想象中那么大。尽管大家都非常关注短期变化，但事实上对长期价值的带来的影响并不如预期的大。”陈光明以巴菲特为例，巴菲特旗下伯克希尔公司在找不到好的标的时，现金就越存越多，从2017年的不到600亿美元到2019年末的1280亿美金，期间三年道琼斯指数从20000点上涨至28000点，累计涨幅超过45%。
既然无法判断短期，那就从长期价值入手，从时间中获得回报。
“我们无法准确预测市场的上涨，亦无法准确预测市场的下跌，但我们可以努力去控制自己的贪婪和恐惧。”陈光明说，虽然难以对指数进行短期预测，更多的是看当前所处的位置，相对而言是否是风险更小、未来潜在回报更好；以及在另外某些更高的位置，相对而言是否是潜在回报更低、潜在风险更大。
陈光明认为，就企业长期价值而言，如果其内在价值因为这次事件毁损不多，那么当股价调整远超过内在价值调整时，未来预期的潜在回报率显著上升，比如，原来是10个点的年化回报率，现在可能变成了15个点，以下跌的方式带来未来潜在回报率的必然上升。
陈光明坦言，所有投资人都是普通人，至今没有看到有谁具备能够持续正确预测市场的能力。作为价值投资者，更多的是对风险回报比的权衡，对企业内在价值的专业评估；懂得在低的时候敢于坚定地下手，在高的时候敢于与众不同地放弃一些收益，更多地去看待风险；在市场高估的时候保持警惕，在风险展开、释放的时候更愿意积极地去看待未来。
中国资产“一枝独秀”
目前，金融危机、债务危机已经被广泛地讨论；而对于疫情本身最悲观的预期已经认为疫情未来1-2年都无法得到有效控制，这说明风险偏好已经表现为极端厌恶。“大萧条”的言论也逐渐甚嚣尘上，对于这种看法，陈光明又是怎么认为的？
陈光明发现，2008年金融危机后，美国经济的确表现出对于超常规流动性的依赖，但杠杆主要加到了政府身上，私人部门的债务扩张相对平稳，与GDP的比例从金融危机前的170%下降至2019年的150%。从结构上看，一方面，非金融企业是近年来加杠杆的主力，该部门杠杆率从2012年以后开始回升，至2019年升至75%的水平，比金融危机前的高点高3个百分点；另一方面，居民杠杆率则一路下行至75%，较金融危机前低23个百分点。换言之，就私人部门而言，美国仍具有从企业向居民转移杠杆的腾挪空间。
陈光明根据事实和数据得出的结论是，虽然美国金融危机后积累了一些问题，但似乎还没有到一定会再次爆发危机并严重波及全球市场的程度。如果利率不出现大幅上行，疫情能得到控制的前提下，目前道指20000点以下，美国股市不具备继续大幅下跌的动力。
回到中国市场，就A股和H股市场而言，截至3月23日，上证50的TTM市盈率8.4倍，沪深300的TTM市盈率10.7倍，恒生中国企业指数为6.9倍。从估值角度看处于近20年的历史相对底部区域。纵观全球市场，因为海外资金是零利率，中国资产虽然纵向于自己过去比增长率在下降，但横向比越来越体现出一枝独秀的特点。
陈光明进一步表示，海外市场的低利率环境使得机会成本很低，甚至完全消失；连时间成本都等于零，甚至负利率，这也必然会导致投资回报率的下降。反观国内市场，放在长期的角度看，胜算是很大的。
“中国资产无论是A股还是港股，在全球范围内比较来看相对优势明显，性价比更好。在这个时点上，股票和其他资产相比，如房地产和债券，具有较高的性价比。尽管外资今年以来从股市净流出约280亿，但这主要是救急、风险偏好下降的过程，长期来看还是外资进入的过程。”陈光明说。
做长期的乐观主义者
面对近期的市场，很多人都容易有一个疑问：看着市场跌成这样，为什么不卖呢？与此对应的另一个问题是，如果卖了，什么时候买回来呢？
“股市底部往往是最恐慌的时候，就疫情而言，恐慌情绪往往不是疫情新增确诊人数达到最高峰的时候，而是增长速率最快时对人们的心理冲击非常最大，一旦增长速度平缓下来，担忧情绪将会随之减弱。”陈光明说，如果我们有准确预测市场“顶”和“底”的能力，当市场跌到“底”的时候一定会买入，当市场涨到“顶”的时候一定会卖出。但猜对且执行到位的概率很低，而且很多时候转折点之前市场会在原有的趋势上持续的时间很长，如美国市场在本次下跌之前经历了长达十年以上的上涨，这对寻找转折点是非常大的挑战。
陈光明告诉第一财经，如果从长期来看，即使完全没有增长，GDP零增长，上市公司也没有超越GDP增长的能力，收入零增长，利润零增长，那么现阶段15、16倍的估值，意味着投资潜在回报率约为6-7%，而6-7%回报是可以“秒杀”其他主要的资产类别，更何况这样的预测，本身是非常悲观的。按此计算，目前8.4倍的上证50，10.7倍的沪深300，平均10%的静态回报率，可以轻松超越几乎全球所有主要资产类别。“做投资的人为什么要是长期乐观主义者？更重要的原因是科技进步与市场经济相互促进。”陈光明说。
其原因在于，科技进步是带来实际GDP增长的核心要素，科技进步可以理解为生产力，市场经济则相当于是制度保障，可以理解为生产关系。当科技进步和市场经济两者相结合时，即从18世纪工业革命至今，世界生产总值增长了近200倍，繁荣扩散的速度超越过往任何一个时期。
“基于这两点，社会一直在进步，一直在创造价值、累积财富，复利增长。其中，1820-1900年的80年间世界收入增加了3倍，之后的50多年增长了3倍，再之后的25年增长了3倍，再之后的33年又增长了3倍，形成令人震惊的曲线。”陈光明说，在全球化进程中，效率提升带来财富绝对额的持续上涨，虽然不完全公平，但全球绝大部分人都是受益者。
陈光明说，从目前来看，这一机制并未出现大的变化，在全球竞争的背景下效率优先、把蛋糕做大，是永恒的主题。
“在持续创造价值、复利增长过程中，所有中间的回调，都是进步过程中的一个回眸。”陈光明说。

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