[申万宏源股票]原创维他奶遭做空：业绩被质疑水份很大，报告称毛利率高于同行存财务欺诈

1月16日上午，沽空机构Valiant Varriors狙击维他奶国际，发布报告称其财务造假“水份很大”。
Valiant Varriors表示，该集团管理层严重夸大中国内地和澳洲的利润和资本开支，同时低报成本上浮的影响，从而拉高毛利率至50%以上，远高于行业平均的35%。
该机构称，“我们相信它的股价只值10港元/股，比目前价格还要下调65%。”
随后，维他奶国际发布澄清公告表示，董事会强烈否认该报告所载之指控，并认为该等指控并不准确及具误导性。本公司将于适当时候另行发表公告，澄清及处理该报告所提出有关本集团之指控。
受股东增持的影响，维他奶股价并未受到做空报告太多的影响。
根据联交所资料显示，主要股东Mitsubi i UFJ于1月10日增持维他奶473万股或0.45%，每股平均价27.731元，涉资1.31亿元，最新持股量增至14.27%。
截至发稿，维他奶国际股价为29港元/股，上涨4.69%。
做空报告质疑中国业绩 称夸大内地市场利润
Valiant Varriors在报告中形容维他奶的中国增长题材为“国王的新衣”。
该机构指出，维他奶声称近年在内地抢占大量市场份额，受投资者瞩目，股价由2009年3.5元飙升至2019年的46.5元，市值增长13倍。
Valiant Varriors表示，其中国业绩“水份很大”，严重夸大内地和澳洲的利润，同时低报成本上浮的影响。

由于公司财年并不按公历年计算，为排除时间因素的干扰，报告对比了维他奶过去三年的历史数据。
工商局信息显示，维他奶三年平均营业利润为3.21亿元，而公司财报为4.51亿元元，相差1.3亿元。
此外，报告质疑资本支出和固定资产和政府数据不符，同样存在作假的嫌疑。
根据维他奶财报显示，公司于2017年新增资本支出人民币2.14亿元，2018年为6.89亿元。而工商局数据显示，公司在2017年和2018年的支出分别仅为人民币4590万元和1.75亿元。
毛利率高于同行 做空报告称存在财务欺诈
报告同时质疑维他奶营业毛利率虚高。
据工商局的公开数据显示，维他奶的营业利润率应该接近6.9%左右，并非财报上的14.4%。

做空报告指出，由于原料成本上升，维他奶主要的竞争对手统一和康师傅的利润率都有所下降。过去三年间，维他奶比竞争对手高出近50%。

搜狐财经注意到，2015年起，维他奶的毛利率就一直保持在50%以上。2015年至2018年毛利率分别为50.90%、53.2%、52.9%、53.7%，仅2017年出现过下滑，且2018年高于2015年水平。
统一2015年至2018年毛利率分别为36.8%、34.4%、31.6%、33.5%，2016年、2017年都出现过下滑，2018年仍低于2015年水平。康师傅毛利率的变化趋势与统一相同。
报告强调，维他奶在工商局申报的平均毛利率在33%左右，与其竞争对手的数字及变化趋势一致。

而维他奶在财报中表示，毛利率增加主要是由于销量增加提升生产效率，以及原材料 尤其是糖及饮品包装纸 价格利好。
维他奶内地市场增速下滑 报告质疑其主力产品单一
主力产品单一成为做空报告质疑的另一大问题。
报告指出，维他奶的库存周转天数由15天升至60天；虽然在内地南方有很强销售网络，但在北方发展平平；推出新产品方面也举步维艰，一直以来只依赖两款已经上市几十年的豆奶和茶饮，随着饮料行业竞争日益激烈，维他奶的市场份额在逐渐减少。
该机构认为，维他奶去年12月称内地销售放缓，只是问题的冰山一角，实际情况远要糟糕得多；该机构坚信，即使维他奶股价过去三个月大跌，但市值仍应远低于目前。

报告根据维他奶在工商局的数据，估算出其真实的营业利润增长率仅为2.9%，是上市公司财报上公布的34.2%的十分之一。
维他豆奶及柠檬茶产品是维他奶的两类大单品，维他奶在今年推出无添加蔗糖豆奶、无糖茶系列等产品，想要丰富自身的产品线，但并没有带来内地市场更突出的表现。
维他奶2019/2020财年半年报显示，截至9月30日止之6个月，其营收、净利润分别为48.64亿港元和5.33亿港元，同比增长5 %和3%。

维他奶表示，净利增长主要是由于中国内地业务持续增长。撇除汇率影响，本公司股权持有人应佔溢利增加7%。
搜狐财经发现，与去年同期相比，维他奶两项指标增速出现了明显下滑。
2018/2019财年半年报中，维他奶营收、净利润分别为44.48亿港元、5.18亿港元，同比增速为21.98%和30.45%。
其中，中国内地市场作为维他奶最重要最大的市场，2019/2020财年上半财年业绩显示，中国内地市场收入32.44亿港元，同比增长仅8.42%，而2018/2019财年的增长率为25.08%。
维他奶认为，在去年同期强劲增长以及市场竞争越来越激烈的情况下，内地市场增长表现“温和”。
“沽空报告的质疑有一定的依据，维他奶毛利率可能没有披露的那么高。”中国品牌研究院研究员朱丹蓬对搜狐财经表示，近两年维他豆奶和柠檬茶增速放缓，柠檬茶市场广度和渠道深度需要进一步加强。 文/李文贤

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