做空金价，这家珠宝业中华老字号却押错了方向，半年亏损近3000万

2019年，全球多家央行打出“降息牌”，市场对未来经济下行预期增强，投资者涌入黄金市场避险。国内金价打破6年来的低迷状态，截至8月27日，今年上涨近25%，成为最为耀眼的投资品种之一。
从黄金珠宝类上市公司半年业绩可以看出，金价上涨，珠宝公司乐开了花，但有一家公司却出现了5年来的首次半年报亏损——它就是有着100多年历史的萃华珠宝(002731)。

上半年由盈转亏
在东北地区，萃华珠宝(002731)要说是珠宝行业第二名，没人敢说是第一，特别是上了年纪的老人，对于萃华金店有特殊的感情。官方资料显示，萃华珠宝(002731)成立于1895年，是首批“中华老字号”企业，2009年开始走出东北迈向全国，2014年在深交所上市。目前萃华珠宝(002731)共有直营店28家，加盟店437家，同时开展线上销售业务，在几大电商平台都有网店。
8月13日晚，萃华珠宝(002731)披露了半年报。2019年上半年，萃华珠宝(002731)实现营业收入10.92亿元，同比下降14.25%；归母净利润亏损2962.83万元，上年同期盈利3914.29万元。这是公司上市以来首次出现半年业绩亏损。

通常来说，黄金珠宝板块及主要个股的涨跌幅与金价有较为显著的正相关关系。今年以来，上海黄金交易所 以下简称上金所 的现货黄金AU99.99价格从284.60元/克一路上升，到8月27日收盘355.72元/克，涨幅高达24.99%。其他珠宝类上市公司如豫园股份(600655)上半年净利10.21亿元，同比增加174.19% 调整前 ；周大生(002867)实现净利润4.75亿元，同比增长34.63%；老凤祥(600612)实现净利润7.39亿元，同比增长13.73%。
萃华珠宝(002731)为何“一枝独秀”？这要从它的业务模式说起。
萃华珠宝(002731)中报称，净利润亏损主要因为2019年上半年黄金价格持续上涨导致本公司因黄金租赁业务计提公允价值变动收益减少。同时，公司黄金饰品、铂金饰品以及镶嵌饰品三大细分产品收入纷纷下降，在华南地区、华东地区的销售收入较上年同期分别下降了58.73%和40.01%。
萃华珠宝(002731)采用现货交易和租赁业务相结合的采购模式。所谓现货交易，就是“以自有资金从上金所采购黄金原材料”。所谓“租赁业务”就是“在银行综合授信额度内向银行租赁黄金，在合同期内再以自有资金从上海黄金交易所采购黄金并将黄金提货单转交给银行以偿还前期租赁的黄金。”
正是这个“租赁业务”让公司陷入了亏损。
做空黄金惹的祸
767股票知识网记者 微信号 nbdnews 发现，黄金租赁业务的特点是“借金还金”，跟a股“融券卖空，买券轧平”的“融券做空”操作非常类似。
“融券”是一种做空模式，如果价格下跌，融券就有利可图，如果价格上涨，融券就会产生亏损。原理套用到萃华珠宝(002731)的“租赁业务”上，如果从银行“融金”借入黄金，当黄金价格下跌后买入黄金归还给银行，差价就是企业的利润。如果价格上涨之后，差价就是企业的损失。

现货金价今年以来走势图 来源：wind
半年报披露，萃华珠宝(002731)所有权或使用权受到限制的资产中货币资金期末账面价值2.25亿元。受限原因：租借黄金保证金、银行承兑汇票保证金、交易所开户保证金、银行网上商城保证金、支付宝信用保证金截止期末处于冻结状态。其中，7257万元系公司租借黄金保证金。
记者将这个保证金余额7257万元除以交易性金融负债的余额8.1亿元，得出保证金比例为8.96%。熟悉期货投资的都知道，这个保证金水平跟期货交易的保证金比例基本相当。
换句话说，萃华珠宝(002731)是在变相地用杠杆做空黄金，如果方向错了，要遭受合同金额百分之百比例的损失。如果做对了方向，就是十倍以上的杠杆收益。
很遗憾，故事发展到这里已经很明显。截至目前，萃华珠宝(002731)的方向做反了。
萃华珠宝(002731)损失了多少
半年报披露，截至2019年6月30日，萃华珠宝(002731)交易性金融负债余额为8.1亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债2018年12月31日的余额为6.5亿元。“黄金租赁”在会计处理上确认为“负债”，静态地看公司的债务规模扩大了约1.6亿元。
黄金原料涨了，公司加工销售的金饰品价格相应涨价，两个都涨，是不是就可以对冲风险呢？

萃华珠宝(002731)半年报披露：“当黄金价格上升时，黄金租赁业务将给公司带来投资损失和公允价值变动损失，如公司自有黄金饰品存货的售价因市场竞争原因无法上调或上调后导致存货周转水平下降，自有黄金饰品存货因黄金原料价格上涨而产生的收益增加额将无法弥补黄金租赁业务带来的损失。”
珠宝变现需要时间，这是对冲交易的死穴，除非时间无限长。
萃华珠宝(002731)的建仓成本是多少？据记者根据半年报计算，租赁业务的采购成本为285.26元/克，这个基本可以判断为借入黄金的成本。
萃华珠宝(002731)到底亏了多少？半年报披露，上半年投资收益-2605万元，公允价值变动收益-4633万元。翻译成“大白话”就是：“已经还了的黄金”亏损了2605万，“没有还的黄金”浮亏了4633万元。这仅仅是截至6月30日的半年报数据。在半年报披露后的两个月内，金价一点都没给萃华珠宝(002731)面子，继续涨个不停。
几乎被研究员遗忘
记者注意到，几个时间点对萃华珠宝(002731)很重要。2019年9月25日，2.2亿元的贷款额度到期；2019年11月7日，8795.52万元黄金租赁到期；2020年1月10日，4,542.08万元黄金租赁到期；2020年1月10日，5,676.80万元黄金租赁到期；2020年1月17日，537.64万元黄金租赁到期。
萃华珠宝(002731)半年报披露，可随时用于支付的银行存款期末余额3.12亿元，跟期初余额3.24亿元相比，处于收缩状态。
公司租赁的这批黄金就像个吞金的怪兽，不停地消耗着萃华珠宝(002731)的现金流，提高“存货周转水平”对萃华珠宝(002731)来说犹如救命稻草。中国大妈如果再次出手，如果消费者抢购萃华珠宝(002731)的存货，如果黄金首饰不断上涨，萃华珠宝(002731)或许可以“堤外损失堤内补”。

值得注意的是，搜遍767股票知识网等平台，记者找不到关注萃华珠宝(002731)的分析研究报告，最近的一篇是2014年新股上市时的定价分析，发布时间2014年11月3日，发布人东北证券(000686)。萃华珠宝(002731)几乎被券商研究员遗忘了。
8月27日，767股票知识网记者拨通了萃华珠宝(002731)相关负责人的电话，但是对方称“都以董秘说的为准”。记者又问，对于黄金租赁业务，公司是否有套期保值等风险防范措施，对方回答“都有，都有”。记者进一步追问，为什么报表显示上半年业绩下滑那么多？如果有风险防范措施，为什么报表没有披露？对方回答“公告里面都有具体说明，如果有什么不明白，具体可以问我们的董秘”。但是，记者拨通了董秘的座机电话，电话无人接听。
一位熟悉萃华珠宝(002731)的业内人士对记者表示，萃华珠宝(002731)7月份在股市套利了一把，应该可以弥补一部分亏损。另外，旧料回收调换业务应该也可以充抵一些，“期货他们是否有操作，我们也不是很清楚。”他说：“每个企业都不同，都有一些手法去操作，杜绝或者避免这种风险。”
成都一家期货公司的研究员对记者表示，租赁就是对黄金的做空，至少是在赌黄金不涨，既然行情看反了亏损也就难免。
8月26日，国君零售訾猛团队发布黄金珠宝行业研究报告，中美贸易摩擦再度升温，国内黄金价格刷新年内最高价格；从已公布黄金珠宝企业中报来看，经销商对于2019年黄金热销反应较为积极，金价上行对经销商、珠宝企业盈利提升带动作用显著，重视黄金珠宝个股业绩、股价弹性。金价持续上行，黄金珠宝显著受益！
从多份券商对珠宝首饰业的研报上看，看好的个股都不包括萃华珠宝(002731)。
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