寻找顺周期板块中的alpha-周期股穿越周期的六大主线梳理

伴随经济周期驱动力的分化，传统周期板块内部股价表现分化是长期趋势，研究周期股的商业模式、寻找α逻辑相比寻找β逻辑越来越重要。2020年下半年至2021年初周期板块的结构性行情是α因素和β因素共振、相互强化的结果，很多投资者关心顺周期行情的持续性如何，行情分化何时结束，低估值的顺周期板块是否有轮动机会。本篇报告的落脚点有两个：1)跨行业系统性梳理周期板块的α逻辑，理解并享受当下的估值溢价。2)当流动性宽松的潮水落去，甚至经济复苏预期也如釜底抽薪般离开，周期行业还剩下哪些可以看的更长的α逻辑，是回调之后仍然可以布局的。

复盘周期板块20年走势，股权分置改革、“四万亿”刺激、供给侧改革、2020年新冠疫情形成周期行业投资的4个分水岭，不同赛道之间、龙头与非龙头之间股价表现剧烈分化。1)不同赛道之间的分化。用相关系数度量，2020年以来这种分化已经达到近20年前所未有之程度。2)龙头与非龙头的分化。纵向比较，2014年以来，周期板块CR5龙头的收益率中位数就已经开始长期高于行业中位数，仅少数年份跑输。横向比较，上游资源、中游制造板块CR5近5年超额回报中位数达到7%，中游制造板块CR5近5年的超额回报中位数高达16%，甚至高于消费行业CR5。以上两大分化意味着寻找周期板块alpha就是挖掘优秀细分赛道龙头的过程。

周期细分赛道龙头形成需要克服商业模式的天生缺陷，我们跨行业总结了传统周期行业获得alpha收益的6条历史经验，并且认为这6条主线未来还有可能复用在同一行业甚至不同行业中。长久以来，“压缩毛利率、提高管理效率，以高负债率、高产能利用率、高资本开支水平支持高收入增速”是周期行业龙头的选择，这也是很多投资者不喜欢周期股商业模式的原因。而未来我们看好具有以下6个特征的个股能够脱颖而出成为“破局者”：

1)中国制造从进口替代走向世界，推荐已经具备世界竞争力或正在打入高端供应链的工程机械、通用机械、化工以及新材料细分领域个股；

2)龙头“二次起跳”，推荐化工各细分领域、有色金属、光伏、造纸领域龙头；

3)商业模式转变、打破规模不经济，推荐顺应政策趋势、技术仍在不断成熟的装配式建筑领域个股；

4)具备国企改革基因、低估值的周期行业个股；

5)民营资本进入垄断市场，推荐中长期成本受益、产能投放一体化的大炼化个股；

6)灵活转变下游结构，推荐产品高端化、下游向消费属性转变的钢铁行业龙头。