方正策略：低估值顺周期板块的空间及持续性如何？

　　核心观点

　　1、近10年来低估值顺周期板块出现过四次明显的超额收益，且全部集中在2015年前。2015年后强如供给侧结构性改革的逻辑也难以获得市场的普遍共识，难以获得稳定的超额收益。

　　2、持续的顺周期行情需要具备两个宏观条件，一是经济的繁荣或企稳预期得到持续验证。二是政策宽松力度足够大，远期需求预期被提前托起。行情的终结信号是经济复苏或繁荣的证伪。

　　3、2015年前低估值顺周期品种行情的持续性良好，2015年后往往表现为昙花一现的反弹，核心原因在于对于经济弹性认识的根本性转变，经济L型寻底过程中，供给侧改善市场一次性定价，需求侧的回暖难以持续。

　　4、四轮行情中低估值顺周期品种的超额收益来源以2012年为界划分，2012年前主要来自于业绩与景气，2012年后主要来自于估值扩张。

　　5、低估值顺周期行情中，早周期、中游周期、强周期及大金融板块没有明显的轮动顺序特征，绝大多数时间表现为同涨同跌，宏观驱动特征明显。

　　6、当前低估值顺周期品种具有良好的性价比，宏观层面两大条件已经具备，市场层面已有苗头，在经济数据持续超预期的反复验证和催化下有望迎来主升浪。

　　摘要

　　1、近十年来，低估值顺周期板块出现过四次领涨全市场的阶段性行情，且集中在2010年至2015年间。复盘历史，2010年来，顺周期品种有过四次获得持续超额收益的阶段性行情，且集中在2015年前。第一次为2010年7月到2011年3月，持续时间9个月，相对于万得全A的超额收益为24.1%。第二次为2012年1月到3月，持续时间2个月，超额收益7.3%。第三次为2014年6月至11月，持续6个月，超额收益7.9%。第四次为2014年12月至2015年6月，持续时间7个月，超额收益23%。2015年后，周期风格不再有持续的超额收益，强如2016年至2017年供给侧结构性改革的逻辑也难以获得市场的普遍共识，仅表现为跟随全市场的修复性上涨，并未获得持续的超额收益。

　　2、2015年前低估值顺周期品种行情的持续性良好，2015年后往往表现为昙花一现的反弹，核心原因在于对经济预期认识的转变。2015年前的四轮低估值顺周期行情分别持续9个月、2个月、6个月和7个月，总体来看持续性良好。持续的超额收益需要具备两个宏观条件：一是经济有繁荣或企稳预期，进而带动需求的大幅扩张或回暖，周期品明显受益，例如2010年至2011年。二是政策宽松力度足够大，远期需求预期被提前托起，周期品表现良好，例如2014年至2015年。2015年后，经济进入L型寻底过程中，供给侧结构性改革导致的上游利润回升市场一次性定价，需求侧的回暖难以持续。同时上述两大宏观条件均没有出现，导致顺周期品种没有持续的超额收益。

　　3、以2012年为界，低估值顺周期品种的超额收益在2012年前来自于业绩，2012年后来自于估值扩张。2010年7月到2011年3月的顺周期行情超额收益的主要来源是业绩改善和估值提升的双重驱动，景气贡献明显。2012年后顺周期主要由估值扩张驱动，例如2012年的流动性宽松。2014年及2015年间的“一带一路”及城市群和区域一体化规划更新，例如珠三角、长江经济带、成渝经济区和京津冀规划在这两年陆续出台，“一带一路”的进展与城市群系列规划的出台都标志着未来五年投资发力方向的逐渐明晰，交通、能源和通信基础设施建设是重中之重，推动了周期板块估值的在这一轮牛市中的大幅扩张。

　　4、低估值顺周期品种内部没有明显的轮动顺序，绝大多数时间表现为同涨同跌。四轮低估值顺周期行情中，宏观驱动的特征较为明显，内部的行业轮动顺序来看，早周期、中游周期、强周期及大金融板块的轮动没有明显演绎顺序，仅在2010年的行情中表现为早周期>中游周期>强周期>大金融，此后多数时间表现为同涨同跌。2015年后，不同属性的周期品各自行业属性更加明显，没有明显的内部轮动特征。

　　5、当前低估值顺周期品种具有良好的性价比，宏观层面两大条件已经具备，市场层面已有苗条，在经济数据持续超预期的反复验证和催化下有望迎来主升浪。宏观层面，首先，为应对疫情政策前期已经大幅宽松，随着疫苗研发进展超预期，全球经济复苏预期都在逐步确立，多数商品价格已经回到甚至超过疫情前水平，显示需求预期已经明显好转。其次，我国8月经济全面超预期，四季度内外需共振格局下，经济的进一步上行是大概率事件。市场层面，2016年开始的消费成长与周期金融的估值割裂已经演绎近五年时间，低估值顺周期品种的整体估值与机构持仓均处于历史底部，具有良好的性价比。两者估值的割裂8月中旬后出现停滞，9月出现收敛现象，在经济超预期修复的反复验证及催化下，低估值顺周期品种有望迎来主升浪。

　　风险提示：比较分析的局限性、国内外央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复、经济复苏不及预期等。

（文章来源：方正策略研究）

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