天风策略：再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？

　　核心结论

　　1、「诗和远方」的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁：1973年以来美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防+10.9%、软件和计算机服务+10.8%、一般零售业+9.8%、电子电器设备+9.4%、卫生保健+9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健(+5.8%)、食品饮料(+4.7%)、科技(+4.5%)；因此，中长期来看，把A股的核心配置放在消费和科技的方向中，分歧不大。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。

　　2、什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考：①从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大；②而对于盈利和产业周期波动更大的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值波动的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。(详见正文中的数据论证)

　　3、对于A股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面：

　　(1)估值模型：17年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。

　　(2)贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感(估值测算表详见正文)。

　　4、因此，向前看，对于A股消费核心资产的高估值，我们的结论是：

　　(1)在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。

　　(2)未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。

　　5、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够快速提升的板块将继续对高估值保持容忍度。不管是买入估值对未来股价表现敏感度的测试，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现：

　　(1)对于成长期企业(增速>30%)，买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；

　　(2)对于稳定期企业(增速在0-30%)，买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；

　　6、寻找仍然处于成长期的科技企业，我们建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度：

　　(1)第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机；

　　(2)第二维度：国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游(原材料、零部件)、信创(芯片、操作系统、办公软件)、半导体设备等生产线设备。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

（文章来源：分析师徐彪）

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