李大霄:结构性高估压力显现

作者：李大霄来源：功夫财经
自7月中旬，沪指上冲至年内高点3458点，a股大盘出现震荡反复，近期沪指虽重回3300点上方，但市场短期继续创新高的动力似乎有限。
这一市场表现似乎与去年一季度沪指上冲3254点阶段高位之后的情况有限相似，只是去年市场担忧的是中美贸易磋商的不确定性，而今年则是因疫情影响而出现全球经济衰退的不确定性。
这种表现突出的反映在A股存量产业资本借结构性高估的时机大量减持的现象，但是，对于低估蓝筹板块，这样的压力几乎不存在，只是受限于A股市场偏好，蓝筹板块大幅上行动力尚未出现。
以下将逐一分析当前市场的结构性高估现象。
01结构性高估和低估现象共存
当前，全部A股市盈率为18.94倍，市净率为1.77倍。
若从A股近三十年以来发展历史来看，这一估值水平仍处于相对较低的位置；若横向比较来看，A股仍处于全球各主要金融市场的较低估值水平。
然从A股市场结构分析，目前全部A股市盈率中位数为36倍，大于这一估值水平的A股数量为2685只，占全部A股数量的68.39%。也就是说，相当大比例A股市盈率水平超过36倍，市场结构性高估现象明显。
当然，大盘蓝筹股被低估的情况也是存在的，上证50板块和沪深300板块的市盈率分别只有11.09倍和13.90倍。只是在今年的动荡行情中，这些蓝筹股表现一般，尚未成为市场追逐的热点。
02大小非减持压力增大
部分行业及个股由于所处发展周期不同，尽管短期内被市场给予较高溢价，但产业资本持股稳定性依然较高，甚至还会出现上市公司回购的情况。
但是，从A股市场来看，结构性高估现象迎来的是产业资本的大量减持行为。
在近三个月的行情中，A股大小非净减持市值持续上升，7月净减持规模高达921亿元，仅次于2015年的减持高峰水平。
当然，近期市场减持规模再创历史新高的概率也不大，主要因为市场短期做多的动力弱于2015年。因此，当资金供给不及需求时，市场往往通过调整来缓解减持压力。
图一：大小非减持压力
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数据来源：wind
03融资规模持续增加
除了减持压力之外，另一项对市场存量资金有影响的就是融资规模的增加。
去年下半年实施科创板注册制发行之后，今年创业板注册制改革也迅速启动并实施，A股市场发行改革的进度大幅提速，预示着A股发行体系将全面革新。
注册制的实施意味着市场的壳价值迅速减少，ST股已经不包含在上证指数样本股当中，炒差炒重组的空间持续收窄，一些股票退市风险历历在目。
注册制的推广必然带来企业融资规模的增长，7月A股一级市场融资总规模高达2089.85亿元，8月的前四个交易日融资规模也达到647.05亿元，月度融资规模有望再创新高。
当然，这些资金是投降实体经济，有利于促进经济增长。不过，为促进市场平稳发展，仍需吸引更多中长期资金流入股票市场。
图二：月度A股市场融资规模
数据来源：wind
04美股纳指也存在高估现象
A股此轮高估值品种活跃与美股纳斯达克指数的强势不无关系。
疫情之初，美股纳指虽也出现了大幅下跌，然随着美联储量化宽松及美财政部刺激经济措施，美股迎来大幅反弹，尤其是纳指年内涨幅更是高达23.8%，这在全球主要金融市场都是比较少见的表现。
2008年的次贷危机和今年的疫情危机，美联储和美国财政部都采取了相应的救市措施，然2008年美股反弹远没有此次迅猛，似乎金融市场过剩流动性直接流向了纳斯达克市场的高科技公司。
从疫情的实际影响来看，高科技公司受冲击较少，加之远程办公和远程会议需求上升，相关高科技业务有所提升。
但是，我们认为当前美国高科技行业尚未能起到引领全球新一轮科技发展作用，却出现打压别国高科技企业的拙劣行为，所以，全球尚未出现新一轮科技革命引领世界经济复苏的迹象。
那么，美国经济下滑趋势大概率将同步世界经济的衰退过程，美国高科技企业也难独善其身，从而，纳斯达克指数近六十倍市盈率或难长期持续。
05刺激经济措施边际效应减弱
为应对此次疫情，国内出台多项稳定金融市场，促进经济发展的政策，其中比较重要的就是新基建发展战略。
国家在新基建领域的投入，一方面扩大国内高科技行业市场规模，另一方面也为将来的科技发展打好基础。
相比需求侧的刺激措施，在供给侧的投入更有利于增强实体经济长期发展的能力，而且，随着社会要素成本的上涨，需求刺激措施的边际效用持续减弱。
从A股市场表现来看，高估值品种更青睐需求刺激措施所带来的短期政策红利，而若未来需求刺激措施低于市场预期，则高估值品种调整也将越发明显。
相比较而言，已经处于成熟发展阶段的低估值蓝筹板块仍是中国经济整体发展的风向标，将成为稳定市场重心的主要力量。

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