股神的财富杠杆(19)

巴菲特在选择投资行业时,特别看中这些行业是否具有特许经营权价值,其特许权是否具有持久性。

金融保险和报纸媒体行业都是要经过政府有关部门特许才能成立的,因而是由政府创造的竞争优势。政府赋予的特权是最明显的行业壁垒,如许可证、专利权、商标,或者其他将潜在的竞争者拒于安全距离之外的保护措施,因而一般情况下都能使得这些行业获得稳定的超额利润。即使这些行业壁垒日益降低,业内竞争日趋加剧,所有的独家特许经营权和政府颁布的特许经营权也不可能全部都消失。

巴菲特认为特许经营权价值是净资产价值超过重置成本的价值,这是他的创见,也是对现代投资理论的杰出贡献。他自己在投资股票的时候,就把目标锁定在那些虽然卖价为账面资产价值好几倍,但本身仍然具有无法比拟的特许经营权优势的企业上。因为,这类行业的企业在经营上具有特权（垄断）优势,拥有超额的权益收益率以及相对少的资金投入,并且具有比较容易获取现金的能力。这些听起来好像跟母亲做水果沙拉一样简单,但要真正发现并买下这些行业的优秀公司并非易事,巴菲特认为这个过程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。

具体来说,巴菲特利用宏观因素选股成功而经典的案例主要有：1976收购政府雇员保险公司、1990年和1992年收购富国银行和2003年收购中国石油。这里我们主要介绍巴菲特购买政府雇员保险公司的过程及其收益。

巴菲特因为格雷厄姆拥有政府雇员保险公司50%股份而对它产生强烈的兴趣。在巴菲特看来,公司主要特色在于：第一,公司的客户是政府雇员,尽管汽车事故比较频繁,但政府雇员作为一个整体,驾驶汽车出事的概率要比其他人低得多。第二,公司的产品直接通过邮寄直销而不通过保险代理商,这样可节省保险费的10%～25%。早在1951年,巴菲特就开始接触和认识位于华盛顿特区的政府雇员保险公司,公司副总裁--罗里莫·大卫给巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次买进这家公司的股票,总共持有350股,成本为10282美元,这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。1952年,巴菲特以15259美元出清。但这笔看似赚钱的投资却让巴菲特后来深深后悔,因为20年后他所卖的股票价值1300万美元。

整个70年代,巴菲特一共购买了3家保险公司,并另外组建了5家保险公司,并积累了经营保险业的丰富经验。70年代初期,在政府雇员保险公司董事长大卫退休后不久,继任的管理阶层犯了一连串严重的错误,他们低估了保险理赔的成本,使得公司对外销售保单的订价过低,此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克·拜伦在1976年接手公司,并采取紧急的补救措施后,才使得公司幸免于难。但此时,公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在这时,巴菲特出手了。伯克希尔·哈撒维公司在1976年下半年买进大量的该公司股份,之后又小幅加码,到了1980年底,巴菲特总共投入4570万美元取得该公司33?3%的股权。在往后的15年内,巴菲特并没有再增持股份,不过由于公司不断地回购股份,伯克希尔·哈撒维公司的持股比例逐渐增加到50%左右。到了1995年,巴菲特同意以23亿美元买下该公司另一半的股份。而在1951年,该公司的总市值不过只有700万美元。巴菲特天价收购的原因在于该公司具有相当优秀的核心管理人员,专门负责保险部门营运的托尼和专门负责投资部门营运的辛普森。